在很多普通投资者的观念里，买股票、买房子叫投资，而不觉得存银行、买国债也是一种投资，这可能是后者的收益固定，没有想象空间，且收益绝对值也较低的缘故。实际上固定收益类投资也有高风险高收益的品种（比如解放前地主老财喜欢干的“放高利贷”，也算一例）。目前也有很多人从事地下的民间借贷活动，这样的“投资”偿还风险高，背后也常常蕴藏着更多说不清道不明的人情投资。仅从投资本身的收益/风险配比来说，与其冒着高风险在民间信贷上打主意，远不如买目前在交易所上市的一些信用级别低的企业债，更为可行。
中国债券市场以前是没有严格的“信用产品”的。2007年以前发行的中长期企业债，绝大多数都是有国有银行担保、评级为AAA的债，所以信用风险几乎可以忽略不计。这些企业债的收益率和国债收益率的差异，主要是由于税收和行业内部法规导致的供求关系所致，而不是信用风险溢价。另外，从违约情况看，在中国的债券历史上，除了个别短期融资券曾因为特殊原因出现兑付问题，其他几乎没有债券违约案例。当然，一个债券市场上如果从来没有出现违约事件，未必是件好事，只能说这个债券市场还不发达，没有让各种资信级别的企业都有机会发债融资。同时，投资者也无法要求信用低的债券以较高收益率发行。
但是从2007年开始，交易所开始上市一些无担保或担保人资质较差的债券，开始有了真正意义上的信用产品。笔者在今年上半年曾经推荐买入一些高收益的分离债（参见13期《红周刊》“可分离债还能牛多久”一文），虽然没有担保人，但绝大多数评级为AAA，最差的国安债也是AA+，可以说信用风险极小。最近又有奈伦、金发、新湖等更低信用的债券上市，评级则降到了AA、AA-，而发行利率也上升到了8%甚至9%。虽然本周这类债券大幅上涨，但在二级市场上仍可以超过8%的税前收益率买到新湖债（参见表1）。
目前五年期银行定存的税后收益率（复利，不是挂牌利率）在5%左右，5年国债收益率约4.5%，机构可以买到的高信用企业债收益率约5.5%~6.0%。相比之下，交易所低信用债券收益率的吸引力更高。但个人以及有盈利的企业投资企业债要交税，扣除税收因素后，超额收益很有限（见表2），是否值得为此去冒信用风险？
AA-级别的债券，放到国外还算是投资级债券。而即便是投机级债券，构筑一个挑选过的组合后，违约率也比我们想象的低很多（一般不会高于A股被戴ST帽子的概率吧？）。但是国内的评级一般认为比国外宽松，所以过了10年后回头看，国内评级AA、AA-的债券违约率也许并不低。保险公司目前法规上是不允许买AA级以下债券的，而且事实上很多保险公司持有五年期AA＋的债都会胆战心惊。本周交易所某些债券的暴涨，据传和某些监管部门放开低评级债券的投资限制传闻有关。但是即便放开政策，又有几个机构投资者敢大量购买呢？
当然，无论监管部门还是每个机构投资者的上级部门，都会要求在投资低级别债券前去做好信用分析的功课。但信用分析就像股票基本面分析一样，很可能只是一个技术花瓶，好看不中用。笔者这两天把A股最便宜的股票排序了一下，发现那些超低价ST和ST预备队里，有很多股票是当年股评家和研究员言之凿凿的基本面优良的绩优股。债券信用分析员比股票分析员们高明不到哪里去。宏观经济和企业的发展，不像一棵大树的生长那样简单，所以用形而上学的、机械的财务分析和调研，未必看得出玄机。尤其是因为制度缺陷和人性阴暗面导致的风险，更是无法通过在办公室里写写分析报告就可以预知和控制。所以，除了控制投资仓位、分散化投资，目前笔者找不出其他方法可以控制债券的信用风险。随着以后低信用债越发越多，也许投资人面临的收益诱惑和风险抉择也会变得很多,很有趣。 |